Udsalg af arvesølvet?

Mens kritikken hagler ned over Dong Energy-salget, insisterer finansminister Bjarne Corydon på, at aftalen, der blev annonceret d. 2. oktober sidste år mellem regeringen som repræsentant for staten på den ene side og Goldman Sachs og PFA og ATP på den anden, er vel gennemtænkt. Den er dog betinget af godkendelse af et flertal i Folketinget, der skal tage stilling til salget gennem Aktstykke nr. 37 (”aktstykket”) dateret d. 3. december 2013, som er offentligt tilgængeligt.

Efterhånden som flere og flere spørgsmål om handelen kom frem i offentligheden, syntes kritiske medlemmer af Folketingets finansudvalg, at de ikke var særlig vel informeret om sagen og fik allernådigst lov til at gennemgå aktionæraftalen og de andre kontraktdokumenter i et par timer før det samråd med finansministeren, der fandt sted på Enhedslistens foranledning d. 28. januar. Finansudvalget er blevet sat til at træffe afgørelse d. 30. januar, men råbet på time-out er steget i volumen. Alt i alt har der ikke været meget tid for ’Ingen over og ingen ved siden af’-tinget til at træffe en kvalificeret afgørelse.

På samrådet måtte Bjarne Corydon forklare sig om Goldman Sachs-selskabet New Energy Investment’s skattely, samt hvorfor Goldman Sachs og de to pensionskasser PFA og ATP med en investering på 11 milliarder kr. var det bedste tilbud. Han forsikrede gentagne gange, at processen er foregået meget korrekt.

Men det står i hvert fald ikke klart for undertegnede, hvordan udbuddet er foregået.

Det virker, som om der var en åben invitation til investorer, men hvornår sluttede den, eller var der et tidsrum, hvor der kom nye forslag på bordet? Hvordan blev det besluttet at gå videre med nogle og ikke med andre, blev der forhandlet samtidig med Goldman-konsortiet og gruppen omkring PensionDanmark, hvis tilbud blev lækket til pressen lige inden samrådet.

Til sidst i samrådet blev der spurgt ind til Goldman-aftalens værdiansættelse af Dong til kun 31,5 milliarder kr. Det giver en stor aktieandel til de nye mindretalsaktionærer, der derudover får vetoret i mange sager.

Der er mange uafklarede punkter og meget, der burde diskuteres meget bredere. Hvad er Dongs strategi, hvad er den offentlige interesse i Dong? Dette burde være sket, før det blev besluttet at hente ny kapital.  

En masse eksperter er kommet på banen. Ikke mindst er der dem, der fremhæver, at staten kunne skaffe finansieringen billigere selv. Det grundlæggende spørgsmål er imidlertid ikke bare, hvorfor Dong skal have kapitaltilførsel, men også hvad Dong på længere sigt skal skaffe penge til.

Dongs finansielle situation og værdi

Her vil jeg prøve at bidrage med elementer til forståelse af Dongs finansielle position og i den forbindelse se på dets fremtidige havvindmølleeventyr, som alle synes at være enige i er vigtigt og grønt.

Dongs EBITDA (overskud på driften, dvs. før betaling af renter, skatter og afskrivninger) var på 11,2 milliarder kr. for de første 9 måneder af 2013 ud af en samlet omsætning på lige ved 50 milliarder kr. De rentebærende bruttogældsposter var på omkring 50 milliarder kr. i slutningen af september 2013.

Det er fremme, at Dong har tabt penge på gaskontrakter, men der er også andre realiserede tab. I december 2013 solgte det et state-of-the-art gasfyret kraftværk, Severn Power Station i Wales, som det selv havde været med til at bygge. Salgsprisen er 350 millioner pund (et pund er i øjeblikket på 9 kr.). Det vil iflg. Dongs hjemmeside resultere i et tab på 400-500 millioner kr.

Alt i alt havde Dong i tiden op til offentliggørelsen af aftalen med Goldman Sachs solgt aktiver for 8 millarder kr. og har i henhold til aktstykket planer om frasalg for i alt 10 milliarder kr. af dets ikke-kerneaktiviteter i perioden 2013-14. For finansielle informationer kan man se ”Financials_EN_Q3_2013”, som man finder på Dongs hjemmeside. Det fremgår, at nettoprofitten har været negativ i de første 9 måneder af 2013 - altså EBITDA fratrukket renter, skatter og afskrivninger/tab. Årsrapporten kommer d. 5. februar, så det er mærkeligt, at man ikke kan vente med at vedtage aktiesalget til Goldman etc. til da.

Dongs ansatte værdi på 31,5 milliarder kr. svarer næsten fuldstændig til den eksisterende indbetalte aktiekapital og overførte resultat, der var på 32,4 milliarder kr. i slutningen af september 2013. De to tal ligner jo lidt hinanden. Og måske er den eksisterende aktiekapital også udgangspunktet, men det er ikke sådan det fremstilles. I aktstykket står der, at en aktie er vurderet til kurs 107,24 plus en masse cifre, hvilket tyder på, at den eksisterende indbetalte aktiekapital anses for at være på 29,4 milliarder kr. De 29,4 milliarder kr. kommer også frem på anden vis, for det siges, at der vil være 396.275.261 aktier efter udvidelsen inklusive de nye aktionærers 102.565.365 aktier. Ved subtraktion kan man se, at der må være 293.709.900 eksisterende aktier. Multiplicer sidstnævnte tal med 107,24, og voilà så har man igen de 31,5 milliarder kr. Simpel division kan overbevise læseren om, at de nye aktionærer får 25% af aktierne. Goldman alene får 19% af aktierne.

Regnestykket virker unægtelig noget arbitrært, da det meste af Dongs eksisterende egenkapital er overført resultat. Men det virker naturligvis gevaldig præcist med det skæve antal ’aktier’.

Hybridkapitalen og de ikke-kontrollerende interesser (non-controlling interests), der står under passiverne til omkring 20 milliarder kr., må i hvert fald være sat til nul, da den eksisterende aktiekapital blev opgjort. Der er stor debat om, hvordan sådan hybridkapital indgår i egenkapitalen for en ikke-finansiel virksomhed, så nja, her er den så ikke talt med. Iflg. en artikel fra d. 3. oktober 2013 på Reuters PE hub havde Dong kort forinden (altså lige før annonceringen af aftalen med Goldman og de andre) udstedt en 500 millioner euro hybrid obligation, hvoraf halvdelen af nogle kreditvurderingsbureauer er klassificeret som egenkapital. Sådan regner Dong da også selv i sine regnskaber, men måske er Goldman ikke hoppet på den -  nu det var i dets egen interesse ikke at gøre det.

Den bogførte værdi af Dongs anlægsinvesteringer osv. er lige under 96  milliarder kr. Så man kan antage, at Dong kan likvideres til den pris. Og det er da også den hovedstol, som Dong sælger ud af.

Normalt værdiansættes et firma ud fra den forventede fremtidige indtjening, og den kan Goldman ikke have haft megen tiltro til.  I tilfælde hvor et firma ikke har nogen børsværdi, udregnes markedsværdien tit som et vist antal gange årligt EBITDA, helt op til 10 gange. Hvis det mål blev brugt her, ville værdien være 112 milliarder kr., ja mere, hvis Dong også har positiv EBITDA for 4. kvartal, for de 11,2 milliarder var jo kun for årets første 9 måneder. Det ville nok være overdrevet at bruge så høj en faktor i Dongs tilfælde, men essentielt drejer det sig om, hvor meget et kapitalindskud på 11 milliarder kr. giver i ejerandel.

Aftalens værdiansættelse forekommer mere manipuleret end sofistikeret.

Hvad går havmøllestrategien ud på?

Havmøllestrategien er den hellige ko, der indtil videre er uantastet af alle parter, endog af kritikerne af salget. Pointen er, at Dong har lanceret en aggressiv havmøllestrategi, ”offensiv” kaldte Corydon den i samrådet. Under alle omstændigheder består den i bygningen af nye havvindmøller på i alt 4.800 MW inden 2020 i forhold til slutningen af 2012 (Se 2012 results and 2020 strategy fra februar 2013- igen at finde på Dongs hjemmeside). Dong skal have penge op af lommen ved hver vindmøllepark, det vinder i udbud, selv er med til at udvikle eller køber som projekt af en anden udvikler. Dong er nemlig projektmager, bygherre og, senere i processen, operatør. Som bygherre står det for finansieringen og den overordnede tekniske kvalitet. Byggeriet og indkøb af materiel sendes i udbud. Normalt er det Siemens, der vinder Dongs udbud på havvindmøller. Vestas har ikke mange chancer.

I Tyskland har Dong købt projektet Gode Wind, en vindmøllepark, hvis første to (ud af tre) faser er på i alt 582 MW (megawatt) til en estimeret omkostning på 2,2 milliarder euro, dvs. 16,4 milliarder kr. i alt. Man kan således beregne enhedsprisen for en stor moderne havvindmøllepark til 28,1 million kr. per MW. Alt i alt har Dong afgivet ordre på 154 møller på hver 6 MW til Gode Winds tre faser.

Den kapitaludvidelse Dong nu skal have, dækker ikke dets forudsete investeringer, den er kun grundlaget for, at Dong kan gå ud og låne penge. Det meddeles, at Dong – ligesom ved Anholt anlægget, hvor prisen er på 1,05 kr. per kWh (kilowatt-time, en tusindedel af en megawatt-time) – vil få en fast pris per produceret strømenhed de første 10 år på Gode Wind, men det oplyses ikke hvor meget. Den kan umuligt være lavere end 1 kr. per kWh. Hvis møllerne producerer 3.500 timer om året i gennemsnit, bliver det til omkring 2 milliarder kWh (582 x 1000 x 3.500), hvad der giver omkring 2 milliarder kr. om året i indtægter til Dong, evt. delt med en anden investor, dersom Dong sælger ud undervejs. Efter 10 års indkøring frigives prisen, men møllerne skulle kunne producere i 15-20 år mere.

Der er naturligvis også løbende omkostninger til inspektion og vedligeholdelse, men de skulle være relativt små. I 2013 har Dong indviet Anholt, London Array (med tyske EON og Abu Dhabi som partnere) og Lincs (ud for Englands kyst). At bemærke, at det allerede i byggefasen solgte halvdelen af Anholt Havmøllepark til PensionDanmark og PKA.

Dette blot for at vise nogle rå træk om logikken i havvindmølleparkers økonomi. Hvis Dong virkelig skal færdiggøre vindmølleparker for 600 MW om året, der nemt kan komme op på en samlet omkostning på 17 milliarder kr., skal det bygge hvad der svarer til Gode Wind I og II om året, og til det skal det ud på det internationale lånemarked eller finde nye partnere. Den sum inkluderer ikke Dongs andre forretningsområder.

Hvad er risici ved strategien?

I de lande, hvor Dong investerer, er der kraftig debat om elpriserne. Der er murren i Tyskland om de høje priser på vedvarende energi, måske vil det skære aftagerpriserne til i gennemsnit 0,12 euro per kWh, dvs. 89 øre, fra 0,17 euro, dvs. 1,27 kr. Dette er fra Financial Times d. 21. januar, ”Germany cautions on impact of renewables” – sidstnævnte pris kan i øvrigt få én til at tro, at Dong har sikret sig noget mere end en krone per kWh i Gode Wind. UK har annonceret priser på landmøllestrøm på 89 øre, men 1,39 kr. for havmølleditto.

Det er en del af strategien, at omkostningen per produceret strømenhed fra havvindmølleparker skal falde til godt 75 øre i 2020, men man risikerer, at de priser man kan sælge til falder tilsvarende.

Dongs strategi ligner volumensyge. Men dets marked i Danmark er afsikret. Dels er der de garanterede priser på vindenergi, dels fastsættes tarifferne på kraftvarme og distribution, således at det får dækket sine udgifter. Derfor er det klart, at det vil være de udenlandske eventyr, der kan drive os andre op i krogen.

Hvad er Goldman’s rolle?

Det ligger hen i mørke, hvad Goldman Sachs’ rolle i udførelsen af Dong Energys strategi er udset til at blive, men mon ikke Goldman skal være strategisk-finansiel rådgiver for Dong? Goldman’s kreativitet på det område er jo legendarisk, ja man kan næsten tale om kreationisme. Det rinder i hu, at CEO’en Lloyd Blankfein engang kun halvt i spøg udtalte, at banken gjorde Guds arbejde.

Hvis man mener, at Gud belønner sine bedste arbejdere mest, må man give Blankfein ret. Dets fortjeneste var på 2,25 milliarder dollar I oktober-december kvartalet 2013 efter betaling af dividende på præferenceaktier mod 2,83 milliarder dollar i samme periode året før. Investeringen i Dong er en pennystock for Goldman, hvor det oven i købet iflg. aftalen kan trække sig ud med det meste af skindet på næsen, nemlig for de 60 procent af aktieudvidelsen, der kan sælges tilbage til staten i 2018 til anskaffelseskursen forrentet med 2,25% om året. Men mon ikke Goldman vil bruge sin indflydelse til at sørge for, at aktierne bliver noget værd?

Forretningsmodellen

Man kan naturligvis stille spørgsmålstegn ved forretningsmodellen for vedvarende energi og energisektoren i det hele taget. Det er ikke, fordi der ikke er støtteordninger, men i og med at de først kommer til udbetaling ved salg af det endelige produkt, er finansiel kapacitet steget i betydning. Især når det drejer sig om vedvarende energi, der udmærker sig ved, at næsten alle omkostninger falder up-front, er der høje krav til investorernes finansielle potens. Det er i modsætning til traditionelle kraftværker, der er relativt billigere at bygge, men dyrere at drive. Det er naturligvis ikke Dongs skyld, at det er sådan, men endnu et eksempel på, at kapitalkoncentration tvinges frem selv på pæne grønne områder som vindmølleenergi.

Pudsigt nok har Bjarne Corydon haft meget travlt med at afvise forslaget om at splitte Dong op i flere selskaber. Der kunne være ét for kritisk infrastruktur for den danske elforsyning og et eller flere for Nordsøaktiverne og evt. de mere private aktiviteter på det udenlandske område. Men det ville nok ikke interessere Goldman så meget.

Et argument om at Dong skaber arbejdspladser i Danmark med sin strategi, står vist ikke til troende. Jo, måske hos Siemens Wind Power, der for et par år siden havde 4.200 ansatte i Danmark. Foreløbig har Dong været ude i en fyringsrunde, og en anden er annonceret. Alt i alt skulle 7-800 medarbejdere sige farvel fra begyndelsen af 2013 til 2014.

Der er i sandhed meget, der trænger til grundig gennemluftning.